复锐将如何通过产品管线搭建、营销渠道拓展挖掘长期成长空间的？

  01覆盖全球的能量源器械供应商

1、发展历程：立足设备开拓全球

         公司为全球领先的能量源医美器械供应商，开拓全球90个国家地区，打造大医美生态。主要运营实体Alma Lasers于1999年在以色列成立，2013年4月复星医药在以色列成立Sisram Medical，后分两步完成收购Alma全部股份，2017年9月公司在香港联交所上市，2021年起通过收购及协议拓展牙科、溶脂和肉毒业务，打造大医美生态圈。

2、股权结构：复星医药为控股股东

         公司背靠复星集团，资源优厚可为长期发展赋能。复星医药持股比例70.95%。公司当前定位为复星集团大医美板块核心子公司，未来公司将继续借力复星医药的现有基础设施及网络优势，深化生态布局。

▼复锐医疗股权结构图

3、业务结构：疫后业绩强势，利润快于收入

        从收入结构看，公司以能量源为核心构建产品矩阵。能量源医美设备收入占比87.8%（参考2021年口径），其中无创医疗美容业务收入占比超70%（参考2020年口径）。

  3、业务结构：疫后业绩强势，利润快于收入  

▼公司收入业务结构拆分

                  从区域结构看，北美、亚太为核心市场，未来持续加大投入。2021年欧洲、北美、亚太、中东及非洲、拉丁美洲收入占比分别为17.63%、38.07%、28.95%、10.47%、4.87%，其中北美、亚太为第一、第二大市场，公司未来还将进一步加大在北美优势地区及亚太高潜地区的投入。

▼公司收入地域结构拆分

        从业绩表现看，收入增长稳健，利润疫情后强势恢复。公司近年经营增长稳健，且利润增长快于收入，2016-2019年收入、利润CAGR分别达到13.7%、37.2%，仅2019-2020公司因收购事项影响和全球疫情影响在业绩端有所波动，但疫情后业绩强势修复，2021年公司收入2.94亿美元、归母净利3125万美元，增速分别高达+81.6%、+134.2%。

▼2016-2021年归母净利及增速（百万美元）

来源：公司公告，中泰证券研究所。

  02核心业务：产品为基与营销开路

        从光电设备的属性出发，公司核心业务的发展逻辑：1-产品为基：公司光电全品类领先且不断迭代。2-营销开路：推进全球直销+开拓中国大有可为。

1、光电属性：爆款打造与产品矩阵

        当前规模：中国能量源市场规模约为23亿，预计5年CAGR超10%。据亿渡数据，2020年能量源医美市场规模23亿，2016-2019年CAGR达18%，2020年因疫情短暂下滑但长期动力仍足，预测2025年市场规模约39亿，2020-2025年CAGR达11%。

▼中国能量源市场规模及增速（亿元）

来源：亿渡数据，中泰证券研究所。

        未来空间？对标海外，光电医美设备空间望达百亿。据Medical Insight，全球能量源医疗美容器械市场在2016-2021年预估维持10.4%的复合增速达280亿元，2016年北美光电医美设备市场规模 93亿，且在市场相对成熟下依然维持15%的增速；反观中国医美渗透率仍低，预计未来光电设备空间仍在。

        渗透率提升受益于下游扩张、技术更新：①下游机构扩张带来新增设备需求，轻医美光电项目普及；②技术更新拉动光电设备更新迭代；③主机器械+手具的模式将进一步加强耗材属性，提升消费频率。

▼全球能量源市场规模及增速（亿元）

来源：Medical Insight，中泰证券研究所。

        格局几何？进口厂商主导，中国与全球CR3均超40%，复锐中国第一全球第五。2016年中国/全球光电医美设备CR3均在40%+。中国TOP3：色列Alma（复锐医疗科技旗下）、奇致激光、美国科医人份额分别为16%、13%、11%；全球TOP3：美国赛诺秀、美国Zeltiq、以色列赛诺龙份额分别为16%、13%、11%，Alma（复锐）为全球TOP5。

        我们分析，当前光电设备的集中度较注射耗材要低，核心原因为光电细分领域和技术种类较多，但未来设备集中度有望随并购进一步提升。光电医美设备能量源及适用症均多样，各厂商均有自己的核心基础技术占据不同品类及需求；但头部设备企业已成整合之势，据美业观察，2017年光电企业多起并购，包括艾尔建收购ZELTIQ、Apax收购赛诺龙、Hologic收购赛诺秀等，未来集中度或有提升。

▼2016年中国光电类医美器械竞争格局

来源：公司招股说明书，中泰证券研究所。

▼2016年全球光电类医美器械竞争格局

来源：公司招股说明书，中泰证券研究所。

        品类属性？技术+营销驱动型品类，需求更迭加速，关注爆款打造与矩阵建设。

        从短期成长性上看，需关注具爆款大单品打造能力的公司。典型大单品如热玛吉，产品力（单级射频效果良好）、营销力（明星背书+社媒、直播营销）均突出，热玛吉优秀之处还在于其设备+耗材的商业模式，其探头属于一次性耗材，因此设备完成铺货后耗材仍能贡献稳定现金流。

        从长期确定性上看，需关注不断内生推新或外延并购以构筑产品矩阵的公司。与注射产品类似，光电设备细分市场较多而单一品类规模有限，技术+营销驱动下产品迭代更快。无论内生或外延，最终需利用渠道协同为消费者提供综合诊疗方案，建立矩阵壁垒从而增强盈利确定性。

2、产品为基：全品类领先且持续迭代

        公司具爆款打造能力：Accent、Soprano及Harmony三大旗舰系列代表单品为热拉提（射频超声）、超级冰点脱毛（激光）及黑金DPL超光子（强脉冲光），并均有迭代更新。

        除爆款打造，产品矩阵建设同样重要，公司旗下产品几乎覆盖全场景需求：除三大系列，还包含无创生美、微创医美系列，并于近期新上线2C家用仪器品牌。

▼公司主要光电设备产品矩阵

来源：公司公告，中泰证券研究所。

① 射频设备：爆款热拉提引领热度

        爆款推动射频设备迅猛增长。据亿渡数据，2019年射频医美器械合规市场规模为4.6亿元，2016-2019年CAGR达17.1%，因黄金热拉提2.0和热吉玛的旺盛需求加持，预测2025年合规市场规模达到8.7亿元，2020-2025年CAGR将达16.8%。

▼射频医美机械行业增长（亿元）

来源：亿渡数据，中泰证券研究所。

        以三款热门产品主导份额。截至2021年10月仅21款射频医美器械通过NMPA认证，其中复锐医疗子公司飞顿有3款获批。热玛吉、热拉提和黄金微针占据射频领域的主要份额，其他如赛诺龙、武汉中科科理等射频医美器械种类较多但合计份额不超20%。

▼中国射频医美获批产品

来源：亿渡数据，中泰证券研究所。

        公司旗下爆款热拉提热度仅次热玛吉。热拉提为全球新一代无创紧肤除皱射频设备，于2016年推出，最新一代产品黄金热拉提2.0于2021年在中国推出，系列产品在国内始终维持较高热度，是继热玛吉治疗量第2的射频项目。相较于热玛吉，热拉提具有性价比高、热损伤小、治疗深度选择更广泛等突出优点，针对双下巴、婴儿肥等脸部脂肪较多和松弛问题优势突出，同时最新款黄金热拉提2.0还升级了眼周精细化抗衰，治疗领域更为全面。

▼热拉提于热玛吉对比

来源：公司官网，公开资料，中泰证券研究所。

②激光设备：稳居份额榜首

        激光设备相对成熟，合规市场占比更高。据亿渡测算，2019年中国激光器械合规市场规模达到14.0亿元，2016-2019CAGR为20.1%，受疫情影响2020年市场规模下降，预测2021年将显著回暖。亿渡预计至2025年中国激光医疗器械市场规模将增长至19.8亿元，5年CAGR达到10.4%。

▼激光医美器械行业增长

来源：亿渡数据，中泰证券研究所。

        司份额稳居榜首，达32%。新氧颜究院，2020年复锐旗下Alma占据整体激光医美设备市场约32%的份额，奇致激光占约18%，科医人、半岛医疗、赛诺秀和欧洲之星分别15%、10%、6%和6%。

▼2020年中国激光医美设备市场格局

来源：新氧，中泰证券研究所。

        Soprano系列引领无痛“冰点脱毛”，是唯一具备三种波长输出能力的产品。旗下激光产品广泛覆盖皮秒、调Q、脱毛、私密，代表产品包括超级冰点脱毛、华尔兹冰点脱毛、菲蜜丽私密、Pico four皮秒等，公司2007年率先将SHR滑动技术应用于脱毛，打造“冰点脱毛”概念，掀起无痛冰点脱毛风潮。2014年推出的Soprano ICE为首创三波长激光脱毛设备，可针对不同类型及部位的毛囊组织。公司持续推进产品迭代，最新一代产品Soprano Titaniun可大约缩短一半的治疗时间并进一步降低痛感，同时实现数字化和智能化的突破。

▼主要激光脱毛仪对比

来源：新氧，中泰证券研究所。

③强脉冲光设备：份额仅次科医人

        强脉冲光规模6.9亿元，光子嫩肤引领市场。据亿渡数据，随光子嫩肤项目需求的不断扩张，2020年我国脉冲光医美器械市场规模达6.9亿元，过去5年复合增长率达到14.2%，预测至2025年，脉冲光医美器械市场规模将达到10.6亿元，未来5年CAGR达到9%。

▼强脉冲光医美器械行业增长（亿元）

来源：新氧，中泰证券研究所。

        公司当前份额20%仅次于科医人。科医人是光子技术的先驱者，市场认可度高，份额51%。公司旗下依靠DPL精准嫩肤系统等占据20%份额。

▼中国脉冲光医美器械市场份额

来源：新氧，中泰证券研究所。

        公司黑金DPL超光子依托零痛感及精准嫩肤技术赢得市场。新一代黑金DPL超光子于20年7月首发上市，独有的3HZ超光频率搭配In—motion速滑技术彻底改变传统光子嫩肤的加热模式，并使用超级白宝石冷却技术，让局部温度可以达到-8-4℃，可显著减少痛感，产品输出能量集中的100nm精准光，较传统光子拥有更强的选择性，输出频率是传统光子的9倍，因此嫩肤更精准，疗效更强，疗程更短，在面部发红等血管型问题上更为有效。

▼光子嫩肤主要仪器对比

来源：公司公告，公开数据，中泰证券研究所。